חברות הנדל"ן האמריקאיות מכרו חלום בבורסה הישראלית האם מדובר בהזדמנות או בסיכון ממשי?
רקע על התקופה:
בשנים האחרונות, סביבת הריבית הנמוכה ממשיכה להניע משקיעים לחפש אחר תשואות אטרקטיביות באפיק הקונצרני. אולם, בעוד שהנפקות החוב בסקטור הפיננסי מצטמצמות לאחר שמרבית הבנקים הגיעו לשיעור הלימות ההון הנדרש מהם, הרי שבסקטור הנדל"ן ישנו צורך גדול במחזור החוב והפער בין הריבית חסרת הסיכון הישראלית לזו האמריקאית מושך חברות נדל"ן אמריקאיות לבוא ולהנפיק חוב בשוק המקומי.
המפגש בין תנאי השוק לבין החלום האמריקאי
על רקע סביבת הריבית הנמוכה בשווקים הגיעו שיעורי הריבית הנמוכים לבורסה הישראלית, לאג"ח קונצרני, הגיעו אלינו חברות הנדל"ן האמריקאיות. בבורסה הישראלית נסחרות כיום מעל 40 סדרות אג"ח של 26 חברות נדל"ן אמריקאיות שגיייסו במצטבר כ- 9 מיליארד שקל בשנים 2016-2017, כאשר ב- 2018 המשיך תהליך גיוס האגחים של חברות אלה. יתרה מכך, נוכחותן של אגחים אלה הלכה וגברה במדדי התל בונד והפכה אותם לחלק בלתי נפרד משוק החוב הישראלי. בסוף 2017 כבר היה "ברור" כמעט ללא צל של ספק, שנתיים לאחר שהחל גל ההנפקות, שאגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות הן כאן בשביל להישאר וזאת לאור היקפי הגיוס האדירים שלהם. כיום, 8 חודשים לאחר תחילת השנה הקולות כבר מדברים אחרת. תמוה? ממש לא! האם מזכיר לכם את מה שאירע פה ב- 2007? ניתן להגיד שלגבי סקטור זה ובצורה סלקטיבית בלבד בהחלט כן!
החלום האמריקאי תרם רבות לגיוסי הענק של אותן חברות איך הן עשו זאת?
בתשקיף של אותן חברות הם "מכרו" טוב את החלום כאשר סיפרו למשקיעים את הפוטנציאל הגלום בשוק הנדל"ן האמריקאי, ועל הסולידיות שלו לטווח הארוך בשילוב העושר החדש שהצטבר ברחבי העולם בשנים האחרונות, אשר מהווה קטליזטור לגלובליזציה של מקורות ההון לשוק הנדל"ן האמריקאי.
ומה לדעתינו האמת העגומה שאיפשרה את גיוסי הענק שאת זה כמובן לא סיפרו ?
(אמת עגומה זו היא כמובן פרשנות מתבקשת פרי המחקר של טופ אלפא)
רוב חברות הנדל"ן האמריקאיות שמגיעות לישראל זוכות לדירוג אשראי גבוה יחסית בקבוצת ה A וזאת מכיוון שבישראל משתמשים בסולם דירוג מקומי ולא בינלאומי וכן מכיוון שחברות הדירוג לא מתחשבות מספיק במאפיינים המיוחדים של חברות אלו.
הפערים האלה מאפשרים לחברות שיש להן דירוג בינלאומי נמוך, להנפיק בישראל בדירוג מקומי גבוה ובריבית נמוכה.
סיבה נוספת לפערים בריביות נובעת מכך, שככלל, השמאויות לפיהן מוצגים הנכסים בדוחות הכספיים מתמחרים את נכסי החברות בשווי גבוה משמעותית ביחס לתמחורם ע"י השווקים הפיננסיים האמריקאים.
מבחינת היקפי המימון, ישנו הבדל גדול בין ישראל לבין ארה"ב מנקודת מבטו של יזם הנדל"ן.
יש בישראל כסף רב להשקעה ואין מספיק נדל"ן מקומי שיפגוש את הביקוש. לכן, ישנו רעב של הגופים המקומיים לתשואה על רקע סביבת הריבית האפסית במשק מחד והיעדר אלטרנטיבות השקעה מספיקות מאידך. זה חלק מטרנד עולמי, לא משהו שייחודי לישראל.
לאור זאת ולאור הסנטימנט השלילי שפוקד בחודשים האחרונים את הסקטור מה עושים?
והתשובה היא לפעמים כדאי לקנות ולרוב לא כדאי לקנות. וכדי לדעת איך להשקיע בחברות הללו צריך להבין את הסיכונים האמתיים ואת ההבדלים בין ניתוח חברות הדירוג לבין עמדת השוק ולבין הניתוח שלהערכתינו הוא נכון יותר שכמת את הסיכונים הגלומים בהשקעה.
בחירת השקעה בחברה כזו מתבצעת על סמך מחקר מעמיק שאנו עורכים על מבנה החברה, איכות הנכסים וזהות ההנהלה.
השאלה היא האם הגיוני להשקיע את הכסף הרב שיש כאן דווקא אצל יזמי הנדל"ן הזרים שמנפיקים אג"ח בישראל?
בהשקעה בחברות הנדל"ן האמריקאיות גלומים סיכונים גבוהים יותר מאשר בחברות ישראליות בעלות דירוג חוב מקביל.
זאת עמדתנו בטופ אלפא וזאת גם עמדת שוק ההון, אשר "גובה" מהיזמים האמריקאים ריבית גבוהה יותר בשיעור של כ 2% בממוצע. חברות הדירוג אופטימיות מידי ולהערכתנו בממוצע פערי התשואה מוצדקים – כלומר להערכתנו במקרה הזה השוק חכם יותר מחברות הדירוג.
מפני שהשוק עושה הכללת יתר, ומתייחס לכל חברות הנדלן האמריקאיות באופן דומה וזאת שלא בצדק: חלק קטן מהחברות הללו באמת מאופיין בסיכון נמוך המשתקף בדירוג ואלה הן פנינים שכדאי להשקיע בהן.
להלן דוגמא לחברה שטופ אלפא הידרה רגליה ממנה וכמובן שאנו ממליצים להמשיך ולהתרחק ממנה:
חברת ברוקלנד:
חברת ברוקלנד שהנפיקה בישראל אג"ח בלבד, הינה חברת נדל"ן זרה אשר הוקמה לצורך גיוס הון באמצעות הנפקת אגרות חוב, להשקעה בנדל"ן בארה"ב.
לחברה שני תחומי פעילות עיקריים:
רכישה, ייזום, פיתוח, הקמה ומכירה של נדל"ן בעיקר ברובע ברוקלין ניו יורק, המיועד בעיקר למגורים.
ייזום, פיתוח, הקמה, רכישה, השכרה וניהול נכסי נדל"ן מניב ברובע ברוקלין ניו יורק.
לאחרונה ספגה החברה הורדת דירוג מחברת הדרוג s&p מעלות, שנבעה מביצועים תפעוליים חלשים ברבעונים האחרונים ובהם דחייה מהותית במסירה של הפרויקטים ורישום של רווחיות נמוכה יחסית עבור יחידות הדיור שמסרה. כל אלה הובילו לשחיקה ביחסים הפיננסיים שבעקבותיהם חברת הדירוג נאלצה להוריד את דרוג החברה.
מניתוח מעמיק של טופ אלפא עולה שדווקא בפרוייקטים שמסתיימים בלוחות הזמנים שקבעה החברה שיעור הרווח הגולמי הצפוי היו נמוכים ואף שליליים ואילו במרבית הפרוייקטים המעוכבים שיעור הרווח הגולמי הצפוי נצפו כגבוהים ואף גבוהים מאוד!! נתון זה מאפשר לנו לקרוא בין השורות שהחברה מנפחת את מספריה בצורה מוגזמת וככל הנראה מוכרת "חלום" למשקיעים על פרוייקטים צפויים שטרם התקדמו כאשר במבחן המציאות רואים שהחברה מציגה רווחיות אפסית ואף שלילית. בהמשך לזה ניתן להבחין בירידה מהותית ומתמשכת ברווח הגולמי, וכן נצפתה עצירה בחברה מבחינת רכישת קרקעות כך שבשנים האחרונות החברה לא רכשה קרקעות דבר שהוסבר לכאורה בשל עליית מחירים בשוק האדמות, טופ אלפא היתה משוכנעת שזה תרוץ קלוש ולאחרונה יצא המרצע מן השק – החברה הודיע על שינויים בבעלי שליטה והחלפת נושאי משרה. למרות כל זאת מדוחותיה הכספיים של החברה ניתן לחשוב שהעסקים ממשיכים כרגיל: "החברה צופה כי בשנת 2019 היא תאיץ את קצב הצמיחה ובכוונתה להתמקד בפיתוח עיסקי עתידי הכולל איתור קרקעות חדשות ורכישתן ייזום ופיתוח הזדמנויות עסקיות בתחום הנדלן לצורך בניית מבני מגורים למכירה בעיר ניו יורק ובפרט ברובע ברוקלין "
האם שוק ההון קונה את ההבטחות, היום כבר.. עם כתיבת שורות אלה אג"ח החברה ירד היום 5/9/18 בלא פחות מאשר כ- 8%, לאחר שבשנה האחרונה ירד האגח בלא פחות מ- 30%.
אין ספק שחברה מעין זו "משחירה" את כל הסקטור, וכאשר יש עוד מספר חברות כאלה אין ספק שגם החברות הטובות נפגעות.
אז מה עושים?
האם להתרחק מהסקטור?
כמובן למשקיע מהיישוב שאין את הכלים המקצועיים לבצע מחקר מעמיק על מבנה החברה, איכות הנכסים וזהות ההנהלה עדיף להדיר רגליו מסקטור זה.
אך כמובן שההתמחות של טופ אלפא היא ללכת למקומות שכולם בורחים מהם ושם לנבור את המוץ מהתבן. בשנה האחרונה מצאנו 4 אג"חים מעין אלה בתוך הבליל של 26 החברות שנסחרות בסקטור זה, בחרנו להציג אחת מהן: חברת אנקור:
אנקור (Encore Properties, Ltd)
האג"ח של חברת אנקור נרכשו לתיקי ההשקעות של לקוחותינו לאחר ניתוח מעמיק של החברה ומתוך זיהוי הפוטנציאל הגלום בהשקעה זו.
על קצה המזלג ניתן קצת רקע על החברה ואת הסיבות לרכישתה:
לחברה נדלן מניב למגורים, משרדים, מסחר ומלונאות בארה"ב, פרופיל הסיכון העסקי של החברה נמוך ונתמך בעיקר על ידי הפיזור הגאוגרפי של הנכסים, ההיכרות הטובה עם אזורי הפעילות בנדל"ן המניב והפעלת בתי מלון תחת הזיכיון של 'הילטון' ו'מריוט'.
החברה מחזיקה ב-23 נכסים : 45% מהם מתחמי דיור מולטי – פמילי 31% משרדים להשכרה וכן נכסי מלונאות ומסחר. החברה שייכת לקבוצת אנקור אנטרפרייזס (Encore Enterprises), המעסיקה יותר מ-1,000 עובדים, ומאז הקמתה לפני כ-20 שנה השלימה החברה יותר מ-110 עסקאות בשווי כולל של יותר מ-2.4 מיליארד דולר. החברה נמצאת בבעלות היו"ר, ד"ר בהרט סנגני, אשתו סמיטה והמנכ"ל פטריק ברבר.
הנכסים שבבעלות החברה משועבדים לטובת בעלי האג"ח כך שזה אלמנט שמקטין גם הוא את הסיכון בצורה משמעותית.
לסיכום, אין תחליף לאנליזה ברמת המיקרו שצריכה להתבדל עבור כל חברה באופן פרטני, זאת על מנת לבחור את החברות הנכונות להשקעה ולהמנע מהשקעה לא טובה כלכלית (אך למי שלא מבין, מפתה) בחברות פחות טובות.
הסקירה/ות לעיל, הינה עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של בית ההשקעות טופ אלפא ניהול תיקי השקעות בע"מ. בידי רו"ח בועז צליח בעל רישיון ניהול תיקים מספר 01601 ובוצעה בהסתמך על מידע פומבי גלוי לציבור המתבסס על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרי מוצא ו/או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים .כמו כן 'עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע לבין התוצאות בפועל. המידע המוצג לעיל, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני"ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בו לכן אין לראות במידע האמור, כהמלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או הצעה או הזמנה לקבל הצעות או ייעוץ -בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע -לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. החברה ו/או החברות הקשורות אליה ו/או בעלי עניין בה עשויים להחזיק ו/או לא להחזיק ו/או לסחור בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסיים המצוינים במידע לעיל וזאת חרף האמור בתוכן המידע המוצג. אין באמור במסגרת המידע לעיל כדי להוות התחייבות להשאת תשואה כלשהי.